得益于强劲的流动性和庞大的对外债权，中国金融服务业保持了良好的态势，不仅能有力抵御全球金
融危机的冲击，还可从中获益，特别是在对外投资机遇方面。
正当全球金融体系面临史上最严峻的危机时，中国经济日趋成熟强大，并将在此次危机后形成的金融
新秩序中发挥独一无二的核心作用。
危机对中国金融机构的正面冲击
在分析危机对中国造成的中短期影响时，我们须同时考虑中国金融业和实体经济所面临的正面冲击、
监管动态以及在全球新秩序下中国的资本流入和流出的全球趋势。
中国外汇储备丰厚，并且以美元为主，因此外国政府所采取的措施将在很大程度上影响金融危机所带
来的潜在冲击。据中金提供的数据显示，中国持有的“两房”债券占整个外汇储备总额20%。鉴于美国政
府就“两房”的公司债务提供了担保，中国规避了这些债券可能引发的重大的潜在损失。公开数字显示，
国内银行持有的对雷曼兄弟的投资总额高达3.8亿美元，其中工行列居首位，中投公司则持有摩根士丹利
9.9%的股权。另据报道，平安银行对富通的投资损失已达23亿美元。
全球危机全面升级前，中国官方政策鼓励对外投资，此前全球领先金融服务公司的价格看似极具吸引
力，美元贬值趋势似乎也不可逆转，这些都促使了中国的基金、银行、保险业对若干海外目标的大量探索
性投资，这些目标包括私募基金、投资银行、商业银行和多元化金融服务提供者。事实上，出于各种原因
，除少数例外，2008年面向全球金融服务机构的对外投资申请都未获准，这反映出政府在全球经济危机爆
发的头几个月里对国外金融服务机构投资所持的谨慎态度。
部分受行业内全球性合并和兼并收购活动以及更具吸引力的资产定价影响，极度谨慎期即将结束。包
括全球最精明的私人股权投资公司在内，全球范围内越来越多的声音认为金融服务股目前的价格非常诱人
，中投公司以及中国国有银行这些长期投资者更是有着强烈的同感。就此而言，目前的危机加快了中国对
海外金融机构投资的速度，中国可以借机收回2007年投资活动的损失，甚至从中获得收益。
从行业和企业层面来看，中国政府进行了一系列监管调整，以此聚集国内经济力量和应对全球危机，
其中一些调整幅度较小，而另一些调整幅度则较大，可能对投资者具有重大的潜在意义。同时，政府还持
续审慎调节贷款利率和增加储备需求，以管理当前经济体制内的可用信贷。过去几年，领导人因担心经济
过热，对利率和储备需求进行了稳定上调。然而，这些转变并未达到预期效果，部分原因在于50%或以上
的固定资产投资均来源于消费者的收入和存款消费，以及企业在盈利上升时所取得的留存收益。
2008年上半年，货币供应量快速增长以及全球商品通胀使得生产者物价指数急剧上升，而消费者物价
指数却增长缓慢，这使政府更加坚定了收紧信贷及为投资市场降温的调控政策。然而，进入2008年下半年
后，政府改变了初衷，开始担心增长放缓、持续低迷的股票市场以及面临巨大下滑压力的国内房地产市场
。
房地产是中国维持财务稳定的重要因素。就中国尚不成熟的投资环境而言，房地产仍然是企业和私人
财富的重要囤积库。对于投资中国物业资产的国内外投资者而言，了解政府专门针对房地产行业出台的相
关新政策至关重要。这些新政策都具有深远意义，其核心是将制定房地产政策的更多责任下放至地方政府
。此后，全国18个城市随即相继出台了地方房地产市场发展政策来激励当地房地产市场。
在各项重点行业中，钢铁业是企业和监管机构应对危机的一个良好示例。钢铁业首先要解决的一点，
也是最重要的一点，就是整合的压力。2007年中国前10大钢铁公司的产量不到全国总产量的50%，而日本
前五大钢铁公司的产量占日本全国总产量的74%。总体而言，国内经济低迷将加速改革进程并解决三大问
题：淘汰无法在现实市场中存活的低效工厂；促成更多的整合；准许政府干预行业从汽车到耐用品等一系
列广泛的、极具竞争力产品的出口。除了钢铁业整合因素之外，随着巨额刺激经济措施逐渐具体化，钢铁
行业已经成为受到支持的行业。预计政府刺激经济的投资将直接导致2009年钢铁产品消费量提高5000万吨
，几乎为2004年全年未充分使用的产能水平。在中国，监管机构的整体计划是重新整合钢铁行业，形成以
宝钢、首钢、鞍山、武汉和河北为首的五大巨头。
增长模式和危机影响
1998年，中国最终确定了四种由不同力量驱动的经济模式：动态出口增长、高水平固定资产投资、高
家庭储蓄率和家庭消费的双位数增长。
中国出口增长明确显示，以往作为出口目标的成熟经济体的消费能力日渐衰弱。据预测，美国GDP增
长每下降一个百分点，中国出口增长就会下降约五个百分点。目前，美国GDP增长率为-0.3%，预期2009年
GDP增长率为-1.4%，且欧洲的前景也不容乐观。故此，中国已不能继续依赖传统的出口增长动力。
面对美国和欧洲消费者需求的骤然低落，中国领导人和分析师最普遍的观点是，增加家庭消费和加大
基础设施投资。这些举措的可行性如何呢？
最近五年，作为GDP推动力之一的个人消费实际呈现下滑趋势，固定资产投资维持稳定，出口增长速
度有所上升。这些趋势的变化将决定中国是否有能力维持或接近双位数增长。因此，有关个人消费的问题
仍值得进一步深入研究。自1997年以来，农村地区的消费者需求依然停滞不前，甚至出现下降，城乡收入
增长不平衡问题日趋严重。2008年中期，粮价上涨，农村居民收入增多，但这是否能够稳定促进农村消费
，仍有待时间的检验。农业生产增长落后于工业和商业部门，根据当前政策，促进农村经济发展将逐渐成
为政府关注的焦点。
有迹象表明，面对全球金融风暴，时至今日中国政府的反应不够强烈，不足以明显提升消费者信心。
总体而言，过去三年工资收入的快速增长可能会加速消费。央行最近下调利率108个基点，进一步打击了
储蓄，实际上，存款利率在降息前已经是负利率水平。
然而，同时也存在不利于消费的因素。调查结果表明，2008年大部分时间消费信心为负数，有人认为
其直接原因是股票市场不振、通货膨胀以及全球金融危机不断引发的不利消息。中国消费者信心不足，对
那些认为可以凭借国内消费来抵消出口下滑的人，无疑是一个打击。
整体来说，“十一五”计划以来中国政府不断推出的一系列重大投资，加上地方政府的开支项目，总
投资额达到20万亿元人民币。
根据最近推出的经济刺激计划，近4万亿元人民币的资金将于24个月内陆续到位，这笔政府消费等于
2007年中国出口总额的49%，并可能大于任何可预见的出口减少额。为此，我们需要留意两个问题：第一
，这笔投入中实际增加的投资比例到底有多少，因为固定资产投资历来是中国经济增长的动力之一，且大
部分固定资产投资是由政府资助或向政府贷款来实现的；其次，如果政府实际动用资金进行大规模固定资
产投资，那么政府税收、通胀和财政政策会相应发生哪些变化。此外，此等规模投资的实际影响及其对经
济和政府其他方面的附带影响仍有待日后的进一步观察。
风险集中和中型银行
如果中国实体经济继续下滑，并伴随出口增长速度减缓和收入下调、外商对内的直接投资和国际热钱
减少，消费者消费趋势不能支撑所需增长和回升等综合下滑压力，这些迹象会从何处凸显呢？
最早的迹象出现在华南和东南地区大量出口型制造厂的倒闭。随着珠三角和浙江大量面向出口的中小
型企业的消失，中型商业银行在一定程度上可能会面临连锁式反应的风险，进而严重拖累地区经济。
据中国物流与采购联合会数据显示，采购经理人指数从2008年9月份的51.2跌至10月份的44.6。该指
数是反映全国制造业活动的健康指标之一，高于50表示行业增长，低于50表示出现萎缩。
据估计，珠三角地区的倒闭企业比例高达30%。该地区的众多制造企业在利润微薄的出口行业中竞争
，过去几年它们曾面临商品物价波动和劳动力成本上升等问题，在全球金融危机爆发前便已身处风口浪尖
。2008年上半年，浙江地区中小型企业的亏损比例约20%，一些旗舰企业或是无法按期归还贷款或是面临
破产。
中国共有125家中型城市商业银行，3500多家农村信用合作机构。在本次危机的冲击下，这些贷款银
行可能无力应对这一轮贷款违欠风波，而且可能面临储蓄客户大量流入大型国有银行的风险。尽管在过去
五年城市商业银行的竞争力已经大为改善，大部分城市商业银行的资本充足率已经达标，但仍有部分城市
商业银行管理混乱，整合进程缓慢。
一些中型银行的贷款组合中住房贷款占有较高比例。2008年以来，受宏观调控及房屋市场信心的影响
，房贷逾期现象出现较大的增长。这些银行几乎全部(估计约为70%)依赖利息收入生存，故此，贷款拖欠
连同利润率下降以及银行准备金率的相关规定，都给这些银行带来不利影响。显然，储蓄客户的大量流失
将为本已恶化的形势雪上加霜。人们担心银行潜在的信贷风险(包括银行和中型企业的系统性信贷不足等
问题)，这些隐患将增加特定行业或地区违欠贷款的风险。
就中型银行所受实体经济的压力而言，很难评估其风险程度，其原因有两点：首先，就上海、南京和
杭州等大城市来说，市政资源有能力帮助银行解决应予缓解的压力；其次，中型银行的信贷风险管理水平
及其现有信贷组合均难以有效评估，即使理论上中国金融机构有一套系统的会计标准可以避免以往的财务
数据误差。中型银行在某种程度上仍然是当地政府投资项目的支柱，而且相关人士通过官方媒体透露了他
们的担心，那就是作为中央政府新政策重要组成部分的4万亿元人民币刺激方案可能会在中小型企业命悬
一线之际，让这些中小企业赖以起死回生的贷款来源化为泡影。
国内和外来投资趋势
2008年前三季，外国直接对内投资总额达744亿美元，年同比增长39.9%，增长率比去年同期高出29个
百分点。与此同时，年内中国企业在海外市场的IPO锐减，第三季度所筹资金减少86.1%，首次公开发行数
量比去年同期减少62.2%。市场普遍认为，国内外IPO活动将长期放缓，寻求资本的高潜力企业家将陆续把
目光投向私募股权。相比上海和深圳，中国以外的市场在受全球金融危机重创前的表现更为明显。
中国新投资者的构成主要是过往(尤其是过去五年)高流动性水平累计的结果。未来这种趋势可能会改
变，但目前并不能确定。清科数据显示，2008年第三季，国内外机构在中国大陆的风险投资融资金额为
4.92亿美元，较前一季度下降84%。欧洲、美国和其他主要国家的私人投资者在经历了中国令人兴奋的强
劲增长后，正面临着本国去杠杆化的蔓延，现在他们在中国市场投资的动力可能不足。金融危机对投资者
本国经济的冲击使这些国家的本地市场显示出更具吸引力的投资价值。
过往几年，境外投资者发现，由于监管部门施加的压力和极高的估值，在中国进行大规模投资愈发困
难，这必然凸显投资者本国的投资优势。自2006年中期以来，新法规和行政壁垒开始显现，可能会对跨境
收购产生三种影响。简而言之，新法规对使用中国境内资产到海外募集资金的常见架构做出了限制；此外
，法规规定要求商务部进行审查的触发事件数目增加，部分事件涉及企业分类，部分则与近期实施的反垄
断法有关；最后一点，影响某些敏感和受限制行业(例如互联网、重型机械和采矿)的政策更为严格，这已
导致各种应对措施发挥协同作用的难度增加，这些应对措施通常被用来设定具备商业吸引力的投资目标，
包括这些受限制的行业。
从销售方面的商业价值来看，中国只是逐渐从2007年10月的市场萧条之前的普遍失控估值期调整了过
来。当一切尘埃落定、危机后的经济秩序逐步明朗时，风险投资和私募股权公司将等待时机，将盈利预期
重新调整至更合理的水平。在A股市场的鼎盛时期，政府通常会制订相应法规，针对交易股票购买价格的
估价方法对A股市盈率(很高时)进行估价。估值的灵活性或者说是价值的真实体现正在悄然回归市场。
金融市场的状况以及因此产生的杠杆缺失已影响到大型交易的融资能力。我们已经看到过一些颇为有
趣的潜在交易(如手机制造行业)中，多个融资方吃力地在市场上以股票或债券形式募集其投资模式所需的
资金。解决办法也受到影响，自从战略买家因杠杆缺失而受到类似限制后，已放缓的IPO市场的另一选择
——同行拍卖也缺少买家。
近期德勤进行的私募股权投资者调查确认，在中国境内投资的外国金融机构做出的合理结论是，中国
仍是世界上最具吸引力的投资地，但即将迎来若干调整。短期而言，所有对内的外商直接投资都将放缓。
2008年9月份外商直接投资仅66.4亿美元，远低于2008年迄今每月83亿美元的平均水平。
随着投资的复苏，我们可以预期到一些可能出现的变化。首先，100%的收购和控制交易将不再常见；
成长型资本的交易将成为未来几年的焦点。其次，面对诸多退市挑战，快速扭亏为盈的机会将日渐渺茫，
预期金融投资者将持有资产三到五年方可全身而退。最后，更多的注意力将集中于营造一种价值主张，这
种价值主张深刻地反映出中国监管部门和主管部门政府官员的发展意向，以及对目标公司创始人和管理人
员的意向。仅仅是资本充裕并不足以达成最佳交易。
随着中国经济日趋成熟以及国内资金的增涨，跨境投资者需将收购战略观拓展至可行范围。首先要理
解中国经济改革的长远政策：市场化、行业整合及全球化。正因为这些都是政府战略实施目标，故此应该
成为国外投资者向中国商界及政府领导人提交商业建议中应该包含的价值取向。对他们有利的是，中国改
革的道路漫长，国外投资者尚有巨大的空间挖掘在中国投资的价值潜力。
国内企业和资金及其对外投资活动
2008年前六个月，中国对外并购价值达320亿美元，累计共102起交易。根据中国创投的资料，该额度
已令2007年全年的表现(共166起交易，260亿美元)黯然失色，大订单数量也遥遥领先于前几年。尽管金融
危机不断恶化，美国及欧洲金融机构面临的危机持续加深，中国企业仍将持续大力进行海外投资。
中国政府一直大力提倡中国企业对外投资，这样的态度至少持续了10年。显然，资源投资是此政策的
根本保证。
中国不断寻求更高级别的资源保障，不仅要取得石油、天然气、矿产、矿浆厂以及近期的食品等资源
的所有权，而且采取循序渐进的措施加强对运输和管道传送网络的控制，以协助将这些资源输送至中国。
中国注重资本所有权，而非签订承担各种货币和价格指数的长期合同，这对世界各国采购资源的方式产生
了重大影响。
尽管中国众多出口型公司正面临着挑战，但中国目前的流动性仍然强劲，对外投资利益和能力仍属稳
健。这主要受益于金砖四国和中东在稳定全球金融市场中扮演的重要角色。对中国而言，不论是在市场资
本方面，还是在经营范围、市场份额和能力方面，这次机遇可以推动中国迈向国际化进程，促使金融和制
造企业进入全球大型企业行列。大力发展对外投资完全符合中国的策略，切合中国的金融政策。惟一令人
担忧的是在当今环境下资金大量流失所带来的风险。在未来一两年里，即使全球增长持续放缓或停滞不前
，如果估值和市场逐渐稳定，我们仍旧可以预计中国的对外业务活动将会掀起一阵狂潮。
中国经济发展的管理人员在认知和处理中国经济体中外国权益和本国权益方面时，秉持严格的区分标
准。例如，统计报告中一直将外资企业单独划归为一类，这在北美和欧洲等成熟经济体中是不会出现的。
然而，随着中国还在继续贯彻不同所有制和不同经济模式(包括国家必须拥有主要行业的所有权)适用不同
监管规定的原则，区分外资企业与国内企业的现象在中国可能会持续下去。
我们认为，打造中国企业和中国境内跨国公司投资者未来的最重要因素，可以真正实现相互开放和相
互合作，消除历史鸿沟。这是一个全新时期的到来，全球金融危机将推动中国提高对外开放程度，增加对
外合作机会。我们相信，此趋势必能为全球工业和商业以及加快中国经济改革步伐带来巨大效益。大量实
例证明中国与外国、金融与实体经济企业间需求和资产方面存在着高度互补性。
金融业间的合作和整合早已体现在一些重要的事件当中。继中投公司初次投资于黑石，黑石也战略性
地购入蓝星集团20%股权。此后，黑石和蓝星共同合作寻求中国境外合适的收购目标。同样，工商银行
(3.73,0.07,1.91%,吧)出资55亿美元收购南非标准银行20%的股权，连同安联集团和美国运通与工行持有
股权的高盛从中大力协助。目前为止，这些三方项目主要是由外国金融企业投资于中国的银行而发起，但
随着金融危机的蔓延，中国的银行增加其在海外金融服务投资商中的股份，情况将有所改变。
非金融实体中的这类协同合作较为少见，但在中国铝业(7.79,0.71,10.03%,吧)公司对力拓投资145亿
美元的大型交易中，我们看见联合投资者——美国铝业公司扮演着同样关键的角色。随着实体经济企业间
的不断合作与整合，新的整合和运作需求将陆续浮现出来。首先，最重要的一点是要求快速有效调整组织
，以便适应新的全球环境。交易后进行整合的一段长时间内出现失策情况和产生不必要费用，均会对企业
造成致命打击。一流的成本管理、内部和外部沟通、高水平的金融效率、有效的金融控制和强大的人力资
源管理将显现前所未有的重要性。
新机遇在哪里？
我们对中国经济整体形势以及中国企业在本地和全球市场的形势评估持乐观态度，但这并不意味着中
国企业不会面临严峻的挑战、风险，甚至失策的可能。
到目前为止，专家对于全球金融秩序何去何从，主要持两种意见。大多数专家认为，实体经济尚未见
底，并且会缓慢复苏，整个衰退迹象或许会持续到2010年或2011年初。2008年第三季度，在未计入金融危
机全面影响的前提下，美国消费水平已下降3.1%。然而，除主要私人资本公司进行高杠杆效应投资和重组
外，大型企业几乎并未遭遇金融投资者所面临的危机，迄今为止这些公司的财务状况仍属良好。但毫无疑
问，美国和欧洲金融行业和实体经济远远未见筑底迹象。
目前金融行业几乎天天上演合并与主要所有权的变更，政府亦已经做出或正筹划进行不同程度的注资
。即便如此，信贷流动速度异常缓慢，多数人预期杠杆化进程将会持续且不可逆转。很明显，市场不可能
重新回到宽松信贷担保的日子，因此面对贷款条件收紧和利息高升，金融投资者和实体经济业务必须进行
调整。
10月下旬，央行行长周小川曾明确发表如下观点：“中国当前的整体经济状况良好。金融机构的竞争
力已得到提升，而盈利能力和风险管理能力也得到大幅改善。我们拥有相对充裕的市场流动性。简而言之
，我们的经济体系仍然很坚固，足以抵挡外界冲击。”
中国官方总结得出的主要风险是出口向下压力，而普遍的看法是，当前危机可能触发贸易和跨境投资
的保护主义做法，对中国来说十分不利。
难以确切断言，大规模金融和实体经济危机所造成的全球政治压力是否会掀起全球范围的保护主义狂
潮。但我们认为这一天并不会到来，因为金融和实体经济足可自行抵挡压力。中国的外汇储备已高达2万
亿美元，其他经济体亦控制有3万亿美元，世界五大主权财富基金控制的1.8万亿美元的主权财富基金需要
用于投资。这意味着中国一方面承受投资压力，另一方面面临迫切投资需求，从而很有可能促使资金自由
流动。美国率先采取措施紧急救市，以及欧洲发表紧急声明支撑投资者信心的行为都是应予肯定的，这些
举措在使资金充裕的外国买家无法获得富有吸引力的银行资产方面，确实起到了一定作用。
美国时不时针对中国的外贸经济发起政治运动，抵制廉价进口几乎成为政府在下岗工人或失业边缘人
员面前鼓吹的咒语，对此我们已不陌生。然而，我们并没有看到美国政府在运动结束后所采取的实实在在
的保护主义措施。我们无法保证这次仍可以躲过一劫，而削减进口引起的通胀影响也需要我们予以高度重
视并加以防范。即使保护主义措施对美国和欧盟的就业状况产生了积极影响，有一点毫无疑问，通胀影响
或大规模保护主义措施势必带来持续的政治风险。同时，如果中国巨额刺激经济措施能够产生足够的动力
，则必将给美国及欧洲带来良好的出口机遇。各国之间不必被动地设立保护主义壁垒，而是积极地共同分
享中国刺激经济措施带来的巨大机会。
对于投资者而言，这意味着什么呢？首先，政府许诺的刺激措施应为交通基础建设、环境修复、清洁
技术行业和能源方面具备能力的中国公司和跨国公司提供新的盈利机遇。这已初露端倪，越来越多的中国
资本“聚合体”(包括产业投资基金一类的基金和具有现金储备的大型国有企业、资金充裕的个人以及大
规模私募团体等战略投资者)正寻求与跨国公司基金的合作机遇。可以预见，如果中国基金经理和战略投
资者敢于尝试中国与跨国投资者两相合作的模式，定将收获丰厚的利润回报。同时，中国和跨国投资者不
仅能从政府的刺激性融资中受惠，双方还有机会从国有企业资产整合与商业化(尤其是省级)的持续活动中
分得一杯羹。我们的研究表明，投资中国的外国投资者将会发现完全不同于过去既有机遇的更多新机遇。
因此，他们应当转换思路，从信息、认知和渠道入手，明智投资。
转载自《首席财务官》
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