作者：Carsten Stendevad  花旗集团新兴市场首席分析师

        2009年是近期历史上经济和金融状况最具挑战性的一年。最好的情况是，美国的经济衰退在2009 年下半年会有所缓解，世界经济也会随之略微恢复。但全球严重的衰退也有可能持续到2010年。银行和信贷市场仍处于极度动荡之中，而投资级信贷市场最有可能在2009 年首先出现复苏的迹象。风险厌恶情绪仍弥漫在所有的金融市场中，企业的融资成本将会居高不下。

　　而这一切，都可能对2009年风雨飘摇的金融市场造成巨大影响。在本文以下内容中，我将详细阐述花旗集团认为将对2009年全球资本市场产生重大影响的几个主题性问题。

　　另类投资(私募集金)退出中心舞台

　　另类投资(alternative investments)包括对冲基金、私募股权投资基金和主权财富基金。在过去几年，它占据了资本市场最显赫的地位，而现在横扫全球的金融危机让它们不情愿地退出了历史舞台。

　　在牛市中，受到廉价杠杆、亚洲经常账户盈余和石油美元积累这几股力量的交叉影响，对冲基金、私募股权投资基金和主权财富基金登上了世界资本市场的舞台。随着全球流动性的消失，2009年另类投资将缩小规模，并被迫调整其业务活动方向。

　　对冲基金：在2008年创下历史最差业绩之后，对冲基金面临整合压力。由于投资者赎回、清仓和估值下滑等因素，对冲基金所管理的资产现在2009年初同比缩减22%，下降到1.5万亿美元。此外，一些类型的对冲基金已经严重减值，如杠杆密集型固定收益策略基金、可转债套利基金以及对流动性收紧和赎回敞口最大的小型对冲基金，它们极有可能面临清盘风险。2009年，对冲基金行业洗牌将继续。对幸存的对冲基金而言，买入那些被低估的，但是没有破产风险的企业股权，将是比较诱人的投资机会。

　　私募股权投资基金：受到信贷危机的重创，私募股权投资基金面临严峻的现金流压力。2008年，全球公司违约案例中的三分之二与私募股权交易有关。在行业重压之下，私募股权公司将继续专注于运营改进、负债管理(解决短期到期的债务)以及资产组合公司再证券化等问题。

　　虽然一些有限责任合伙人公司正疲于解决自身的配置和现金流问题，但拥有约3500亿美元未投资资金的私募股权基金仍是一个巨大的长期资金来源。既然杠杆收购依然不可能，私募股权基金的收购活动将侧重于安全性较高的上市前股权投资和困境企业股权投资。

　　主权财富基金：自2007年以来，拥有巨额财富的主权财富基金就备受关注，甚至被认为是困境行业(例如危机中的金融行业，花旗和美林均曾向主权财富基金定向发行有价证券)的拯救者。2009年，主权财富基金在全球资本市场中的影响力将有所减弱，主要原因是他们的首要任务已转向国内经济刺激。

　　由于石油美元收入的拉动，海湾地区的主权财富基金资产已接近1.5 万亿美元。2009年，受油价下跌和与之关联的欧佩克减产的影响，主权财富基金资产积累将大大减缓 。仅仅为了满足国内财政支出需求，油价就需要超过55-70 美元/桶。预计以亚洲经常账户盈余和过多的央行储备为资金来源的亚洲主权财富基金同样会出现类似的资产积累放缓。鉴于当前的金融危机，当务之急将是保持尽可能多的央行储备和支持国内经济要务。

　　不过，主权财富基金仍然是投资大鳄，投资领域遍及固定收益、优先工具以及全球行业龙头的成长型股权资本，尤为注重获得下行保护。

　　银行压力依然巨大

　　各国政府均已采取前所未有的措施帮助本国金融机构重拾信心，并试图以此恢复融资的稳定。但由于银行面临进一步的贷款信用损失，并可能产生更多的资产减计，以至于其放贷能力受到限制，因此，压力将持续到2009年。

　　尽管财政注资规模前所未有，但是花旗认为银行业风险还是极大，这主要就是因为银行业杠杆率居高不下。

　　按普通股计算，目前全球规模最大的100家银行的杠杆水平是28.7倍，而危机爆发前的杠杆水平为24.5倍。在危机后的去杠杆化过程中，杠杆率不仅没有下降，反而上升了，这主要就是因为银行业持续的大幅资产减计，而且资产减计还将延续到2009年。根据国际货币基金组织的预测，仅美国一国在2009年就将产生4700亿到5300亿美元的银行资产减计，这还不包括高达2550亿到2900亿美元的银行坏帐，这将对杠杆率产生更大的压力。

　　只要杠杆率继续维持在高水平，银行的风险也就定格在高水平上。据此，国际货币基金组织预测，除资产出售外，全球金融系统还需募集6750亿美元的额外资金来巩固资本比率。但在2009年预期的市场环境下，如此规模的融资将面临重重困境。

　　债券市场挑战重重

　　2009年，债券市场可能仍具有较大的波动性，试图发行债券的企业可以利用的发行窗口也很有限。

　　全球经济增速放缓、企业盈利下滑、违约率上升、去杠杆化、重新定价风险和技术压力仍将是2009年债券市场的主题。

　　从积极的一面来看，高信贷息差和国债长期以来的低收益率意味着资金将有可能流回实力雄厚的投资等级借款人手中。然而，随着强制平仓的放缓，债券市场正在逐步恢复其基本面。

　　2008年，由于担心企业违约率提高，全球债券市场发行量大幅下降。从全球范围来看，投资等级和高收益债券市场的发行量下降了24%。2008年发行量创造近十年最低水平，与2007年同期相比下了降35%，这对杠杆贷款和高收益市场造成的影响最为重大。

　　在花旗银行看来，信用等级高的债券将较早恢复。尽管垃圾债券能够为投资者带来更为高额的收益，但是投资者现在最看重的还是安全性。

　　由于投资者认购积极性有限，市场无法承受太大的发行量，因此债券发行企业之间必须展开激烈的竞争来争夺市场份额。花旗预计，2009年将有近2万亿美元的主权国家国债和5万亿美元政府支持债券发行。而企业债券只能尽全力争夺这些高等级债券发行完毕后留下的空间。

　　强者统治并购市场

　　2009年，全球并购市场的许多驱动因素依然存在，包括增长、全球化和产能合理化。

　　但是，交易参与者如果想成功完成并购，将需要更多地运用股权融资、稳健的投资等级信贷评级或引入确定的投资者。花旗预计，以下几点将成为2009年并购市场上的重要主题：

　　不良资产并购数量增加：随着公司违约率提高、陷入财务困境的企业数量增加，围绕不良资产开展的并购活动可能增加。我们认为大多数陷入困境的企业不会破产，因为破产将使债权人的所有权益全部付之一炬。因此，我们分析公司将股权变现来偿还债务将会是绝大多数企业的正确选择。

　　恶意收购重新出现：遭遇财务问题的公司很可能陷入恶意收购之中。由于2008年毒丸计划(增加本公司恶性负债以吓退恶意收购者)和董事会金弹策略(提高管理层待遇以吓退恶意收购者)的执行率为十年来的最低水平，更多的要约可能会出现并被呈交给股东。为了使要约更具吸引力，收购溢价可能增加。这时候，收购企业必须手握足够现金才能完成并购，被收购企业也需要足够资金才能吓退恶意收购者。

　　政府干预金融并购：花旗预计，政府很可能为了稳定动荡的金融市场，进而推进金融业的并购交易。在美国，重大的并购交易很可能得到政府担保，甚至是财政资金的直接注入。

　　等待与希望

　　早在1月初的时候，投资者就不断地向我们询问，新兴市场国家的制造业是否能够在短期内企稳。简单来说，那些依赖着工业制造的国家是否能够获得让它们满意的订单。

　　在经历了去年10月和11月两个月的连续下跌之后，工业制造数据是否能够给我们带来一些惊喜呢？很遗憾，我们还必须等待。

　　等待好消息

　　必须承认，在去年10月份和11月份，所有新兴市场国家都经历了惨痛的工业增长放缓。但是如果对金砖四国进行逐一分析，就会发现，即使同为金砖四国，也并非铁板一块，更遑论所有新兴市场国家了。根据去年11月份数据，当巴西和俄罗斯工业生产出现硬着陆，环比增长回落10到15个基点的时候，印度和中国的下降则相对比较温和，工业产值的增长尽管也出现了较大幅度的回落，但都在10个基点以内，而且未出现负增长，因此我们认为这已经是温和的“软着陆”了。

　　但是无论是硬着陆还是软着陆，经济数据的下滑都是显而易见的，经济何时才能复苏，是所有投资者关注的问题。我想，投资者期待的复苏，还需要时间。

　　首先是因为欧美国家还处在金融危机的阴云之下。自次贷危机爆发以来，金融危机的中心始终就在欧美国家，从目前来看，市场回归平静还需要时间。

　　此外，新兴市场本身应对危机的措施，也需要时间，才能发挥效力。近年以来，新兴市场内部的经济往来，规模越来越大，也为新兴市场之间能够携手过冬奠定了基础。那么，究竟怎样的消息才能够起到提振市场的作用呢？

　　首先，我们认为中国政府的财政刺激计划不仅能够对本国经济产生积极作用，同时还能够影响到其他新兴市场国家。比如，中国大手笔的财政投入能够影响到国际商品价格的走势，进而对那些商品出口大国产生正面影响。其次，我们期待着俄罗斯国内的金融体系能够尽快稳定，同时俄罗斯居民对于投资和消费的信心能够尽快稳定下来。

　　投资者翘首以待，期盼着好消息的到来，但是无论中国还是俄罗斯，他们都需要时间。我们预计在2009年第一季度末，这两个国家的经济政策将发生效力。而在此之前，新兴市场都只能艰难度日。

　　在危机逐渐扩散的过程中，越来越多投资者期盼着中国能够起到中流砥柱的作用。全球都在期盼中国能够提早复苏，他们不但期待中国倾尽重金的财政政策，也希望中国房地产市场提早回暖。因为中国的房地产市场对于国际经济的支持作用，由于其规模之大，能够起到和财政刺激政策不相上下的作用，不仅惠及本国，而且可以对其他新兴市场起到支持作用。

　　需要时间

　　有必要专门谈谈中国的房地产市场。在政府利好政策的支持下，在2008年底，中国各大房地产公司销售额开始飙升。从内地房地产上市公司公布的数据来看，它们去年12月份的销售数据环比上升了30%至50%，甚至更高。而在进入2009年以后，该势头也没有放缓，房地产销售仍然保持着强势上升的势头。

　　如果该势头能够延续下去，那么投资者就不能等闲视之了。一旦中国的房地产市场在投资者预料之前完成复苏，就相当于给中国经济注射了一剂强心针。

　　但是我想，投资者还需要耐心地等待，因为中国房地产市场的全面复苏还需要时间。

　　首先，如果打开上市房地产公司的销售报表来看，就会发现四季度，尤其是去年12月份，始终是销售旺季，因此在2008年12月份，在一系列利好政策的刺激之下，地产销售出现短暂的喷发，并非是不可理解的。

　　其次，地产上市公司代表的不是整个房地产，它们只代表了中国房地产市场的高端组成部分。在更多的中小城市和乡镇地区，房地产开发市场上并没有上市公司的身影，而能够对中国经济，以及全球经济形成推动力的，是整个庞大的新兴市场。但是在上市公司公布利好数据的时候，我们并没有看到整个房地产市场出现复苏迹象。

　　因此，如果没有意外的话，在2009年的一季度，我们又能够看到房地产销售数据重归平淡，投资者还要继续等待市场的全面复苏。

　　国际资本动向

　　在一季度，可能我们会听到不少坏消息，所有新兴市场国家都毫无例外地将被波及，那么，疲软的工业增长指标是否会影响投资者的信心呢？在漫长的等待中，国际投资者是否会认为新兴市场的增长潜力消耗殆尽，而选择把更多资本撤出新兴市场国家呢？

　　当然，肯定有部分资金撤出了新兴市场，但肯定不会是全部资金撤退，而且近期资金流动已经趋于稳定。

　　在研究国际货币流动的时候，货币市场能够起到晴雨表的作用，因此我也主要通过债券市场和货币市场的资金运动走势来解释国际资本的运动。感谢瑞银研究固定收益团队的努力，我获得了所需要的新兴市场数据。

　　当新兴市场伴随着成熟市场的衰退出现了增长放缓之后，位于东欧和中欧的经济体也面临着最严重的外资撤退过程。从区域来看，拉丁美洲呈现出小额的国际资本净流入，伴随着亚洲的小额国际资本净流出，而最严重的资本净流出则发生在中欧和东欧地区。因此，并非所有新兴市场国家都发生了严重的资本流出问题。对于金砖四国中的巴西和中国，甚至还出现了小额的资本净流入。

　　但既然要考察国际资本对于新兴市场的影响是否有所减弱，不妨来看资本流出最为严重的东欧和中欧国家。我的同事为我搜集了匈牙利、波兰、土耳其、墨西哥、印度尼西亚和马来西亚的资本流动数据，这几个国家应该都是受资本外流影响较大的国家。从中也能够看出，自2004年以来，国际资本交易占这几个国家货币市场的比重就很大，因此当国际资本选择离开的时候，这几个国家就受到了不小的影响。

　　最严峻的形势发生在2008年10月和11月。在四季度之初，国际资本在这个几个国家的债券市场的平均配置为22%，但是在去年11月底下降到了17.5%，这就意味着仅仅在两个月之内，活跃在这几个国家的国际资本，有1/5选择了撤离。在巨大外资撤离压力下，这几个国家的债券收益率也顿时出现了飙升态势。

　　但令人感到欣喜的是，在2008年12月和2009年1月，糟糕的外资撤退终于停止了，不仅外汇储备回归，更令投资者感到放心的应该是债券收益率数据，在外资撤退速度放缓之后，市场逐渐消化了之前资本异常活动带来的负面影响，几个国家的平均债券收益率逐渐接近了四季度初的水平。最糟糕的地区也都暂时稳定，新兴市场的情况也不会太糟。

　　那么，未来新兴市场还会再受到国际资本运动所带来的负面影响吗？我希望最糟糕的事情已经成为历史，但是谁也不能打保票。其实即使有1/5的国际资本选择了撤退，还有4/5的国际资本选择了危机关头也依然留守这新兴市场，这本身就是比较喜人的现象。而且要知道，这几个国家正是前一轮牛市中，国际资本最为活跃的国家和地区。当我们看到国际资本在危机关头出现集中外流的时候，不要忘记了在过去两年里，资本曾经如此疯狂地流入这些地区。即使活跃在这几个国家的国际资本总量出现了锐减，但依然能够维持在2006年初的水平之上，远远超出2002年到2003年的水平。

　　在国际资本突然撤离新兴市场之前，其实金融危机已经开始出现扩散到全球范围。但是在第二和第三季度，我们始终没有看到国际资本突然离开新兴市场，因此我们认为，只要在今后不会出现突入而来的危急情况，那么配置在新兴市场的国际资本还会保持安静，继续呆在他们已经熟悉了的区域。

　　此外，本轮国际金融危机的中心主要还是集中在发达国家，因此在研究国际资本运动的时候，不仅要观测新兴市场本身的经济环境变化，也要密切关注欧美市场近期内可能发生的重大事件。